专精特新 | 山河药辅：国内药用辅料领域国家专精特新“小巨人”（2023年一季报）

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2020年11月13日，山河药辅(300452)获得国家级专精特新“小巨人”称号，是第二批获得此称号的公司之一。

公司成立于2001年，于2015年在深交所创业板上市，在国内药用辅料领域居龙头地位。

山河药辅是专业的药用辅料生产企业，是国内排名前列的口服固体制剂药用辅料生产供应商。公司主要产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料和注射级药用辅料。

通过盘点山河药辅2023年一季报，我们可以清晰的看出这家“小巨人”财务质地表现出的特征：

1、公司业绩实现增长，其中营收增长了29%，毛利增长41%、净利润增长52%。“开源”式业绩增长质量较高，且表现出较高的成长性。

2、毛利率提高，带动核心利润率改善。山河药辅经营资产报酬率的改善主要来源于经营活动盈利性的改善。

3、山河药辅ROE的改善主要来源于总资产报酬率和权益乘数的双重提高。

4、山河药辅经营活动虽然账面盈利，却产生现金缺口。拉长时间周期看，经营活动的造血能力可以覆盖投资活动对资金的需求，无需外部资金支撑发展。

5、经营活动与投资活动开始出现资金缺口。公司融资手段以债权流入为主。山河药辅金融负债水平不高，长期偿债压力不大。

6、资产规模有所扩张，资产配置并未聚焦业务。公司的资本引入战略为均衡利用利润积累、股东入资、经营负债的并重驱动型。

下面是对山河药辅2023年一季报关键特征的解读。

公司业绩实现增长，其中营收增长了29%，毛利增长41%、净利润增长52%。2023年一季报山河药辅营业总收入890.38亿元，同比增速83%，毛利润189.37亿元，同比增速169%，核心利润85.48亿元，同比增速709%，净利润100.81亿元，同比增速410%。

经营活动盈利的增长是净利润增长的主要原因，净利润增长质量较高。山河药辅2023年一季报净利润0.51亿元，利润主要来源于经营活动产生的核心利润、投资收益和政府补助。2022年经营活动产生的核心利润较去年同期增加0.2亿元，净利润的增长主要来自经营活动盈利的增长。

经营活动成长质量较高。山河药辅毛利润2022年较2021年同期增加0.24亿元，费用增加0.03亿元，产品盈利增长的同时，费用支出增长可控，“开源”式业绩增长质量较高。

拉长时间周期看，经营活动的造血能力可以覆盖投资活动对资金的需求，无需外部资金支撑发展。

从山河药辅2023一季报的现金流结构来看，期初现金1.23亿元，经营活动净流出125.88万元，投资活动净流出999.70万元，筹资活动净流入9.53万元，累计净流出0.12亿元，期末现金1.11亿元。

从山河药辅2021年报到本期的现金流结构来看，期初现金0.96亿元，经营活动净流入2.35亿元，投资活动净流出1.18亿元，筹资活动净流出1.04亿元，其他现金净流入172.01万元，三年累计净流入0.15亿元，期末现金1.11亿元。

山河药辅经营活动虽然账面盈利，却产生现金缺口。山河药辅2023一季报经营活动现金净流出125.88万元，较2023一季报减少614.01万元，2021年报到本期经营活动累计产生净流入2.35亿元。

自身造血能力可以覆盖快速增长的战略性投资。山河药辅2023一季报战略投资资金流出0.20亿元，较2022一季报增加0.16亿元，增速377.86%，战略性投资的资金投入快速增长。山河药辅2021年报到本期战略投资资金流出1.19亿元，经营活动产生现金净流入2.35亿元，经营活动的造血能力能够覆盖战略投资的资金流出。

公司融资手段以债权流入为主。山河药辅2023一季报筹资活动现金流入500.00万元，绝大部分筹资流入来源于债权流入（80.00%）。较2022一季报减少400.00万元，增速-44.44%，筹资活动现金流入快速减少。山河药辅2023一季报债务净流入100.00万元，较2022一季报无变化。

资产规模有所扩张，资产配置并未聚焦业务。

2023年03月31日山河药辅总资产12.07亿元，与2022年12月31日相比，山河药辅资产增加0.26亿元，资产规模基本稳定，资产增速2.22%。从2023年03月31日的合并报表的资产结构来看，经营资产占比不高，可能在资产的配置上存在对经营活动聚焦度不足的问题，需要进一步结合行业特征与商业模式进行具体分析，必要情况下考虑加强对经营资产的配置，以免市场对公司产生资产利用效率不足等印象。

山河药辅ROE的改善主要来源于总资产报酬率和权益乘数的双重提高。

2023一季报山河药辅ROE6.61%，较2022一季报增加1.46个百分点，股东回报水平提高。2023一季报山河药辅ROE6.61%，较2022一季报增加1.46个百分点，股东回报水平提高。2023一季报山河药辅ROE6.61%，较2022一季报增加1.46个百分点，股东回报水平提高。

从2023年03月31日山河药辅的负债及所有者权益结构来看，公司的资本引入战略为均衡利用利润积累、股东入资、经营负债的并重驱动型。其中，资产的增长来源于多种资金来源的联合推动。

毛利率提高，带动核心利润率改善。山河药辅经营资产报酬率的改善主要来源于经营活动盈利性的改善。

2023一季报山河药辅经营资产报酬率6.79%。较2022一季报，经营资产报酬率增长1.25个百分点，增幅22.58%，经营资产报酬率有所改善。核心利润率21.52%。与2022一季报相比，核心利润率上升4.05个百分点，增幅达23.18%，经营活动盈利性改善。经营资产周转率0.32次，较2022一季报减少0.00次，降幅为0.48%，经营资产周转效率基本稳定。

山河药辅2023一季报毛利率32.51%，与2022一季报相比，毛利率上升2.68个百分点，毛利率基本稳定。山河药辅2023一季报较2022一季报核心利润率的提高主要源于毛利率的提高。

投资流出增加，主要流向了理财等投资。山河药辅2023一季报的投资活动资金流出，集中在理财等投资，占比87.69%。山河药辅2021年报到本期的投资活动资金流出，集中在理财等投资，占比87.84%。

产能有所收缩。 2023一季报山河药辅产能投入0.20亿元，处置0.82万元，折旧摊销损耗0.00元，新增净投入0.20亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例4.13%。

经营活动与投资活动开始出现资金缺口。2023一季报山河药辅经营活动与投资活动资金缺口0.11亿元，较2022一季报开始出现资金缺口。2021年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入1.17亿元，无资金缺口。

山河药辅金融负债水平不高，长期偿债压力不大。2023年03月31日山河药辅金融负债率3.32%，较2022年03月31日提高0.13个百分点。

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截至2023Q1，山河药辅在A股的整体排名上升至第777位，在化学制药行业中的排名上升至第47位。截止2023年7月21日，北上资金并无特别信号。以近三年市盈率为评价指标看，山河药辅估值曲线处在严重低估区间。

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